文 | 市值榜，作家 | 王人 笑 ，剪辑 | 嘉辛
标王的财报出炉了。
笔据究诘机构智能超参数发布的《中国大模子中标形势监测与知悉讲解 ( 2025 年 ) 》，2025 年，科大讯飞大模子接头形势中标金额 23.16 亿元，跳动第二名至第六名的总和。本年一季度，科大讯飞在大模子接头形势的中标数目和金额再次拿下双第一。
相较于"拿标"方面的卓尔不群，科大讯飞的财务数据显得就没那么亮眼了。
2025 年，科大讯飞的营业收入为 271.05 亿元，同比增长 16.12%，归母净利润为 8.39 亿元，同比增长接近 50%，到了 2026 年第一季度归母口径又转为吃亏 1.7 亿元，同比收窄 12.17%，收入增速为 13.23%。
两年前大模子看法刚起，贸易化还在极早期，市集就给了科大讯飞极高的期待，半年股价最高高潮跳动 140%，如今形势大界限落地、中标金额作念到行业第一了，股价反而不如东说念主意。
功绩说明会上，刘庆峰坦言对好多投资东说念主来说其实没达到渴望，"咱们也认为有点对不起，应该要把公司市值作念得更好"。他将原因归结为一条仍在被市集消化的旅途聘用，其在国产算力上走的这条路，还需要让投资者充分交融它的贸易逻辑。
一、界限大，但强吗？
一直以来，科大讯飞身上就有"高增长"的标签。
从 2008 年上市到当今，除了 2022 年和 2023 年两年，按年度来看，科大讯飞的收入增长速率莫得低于过 15%，最高跳动了 60%。也因此收入界限如滚雪球一般越来越大。
财富界限相同从 2007 年的 2.7 亿元增长到当今的 400 多亿元。
历史上，科大讯飞阐发出了很好的成长性，这少量是无用置疑的。
一直以来，在科大讯飞身上也存在着另外的标签，"靠政府辅助""回款质料不高"，简略不错空洞为，中枢业务筹画质料不高。
政府辅助是科大讯飞利润表的增色形势。
2025 年，科大讯飞计入当期损益的政府辅助达到了 13.99 亿元，增量的紧迫原因是"承担紧要形势"。其中，计入不凡俗性损益的政府辅助为 6.36 亿元，比 2024 年多了 2.17 亿元。
6.36 亿元特殊于净利润的 75%，亦然酿成扣非净利润与归母净利润之间差出 5.75 亿元的紧迫原因（不凡俗性损益中还存在其他形势）。
这种情况一直存在。近十年，不凡俗性损益中的政府辅助占净利润的比重，少则不到 20%，多则百分之六七十，兜住了归母净利润的下限。
从扣非净利润来看，和 270 亿元的收入界限比拟，2 亿多元只可算是微利，扣非净利润率不到 1%。而 2026 年第一季度，-4.3 亿元的扣非净利润，吃亏扩大 88.58%。
另一个为净利润减压的，是研发进入。
2025 年，科大讯飞研发进入总和 53.64 亿元，其中 22.84 亿元作念了老本化处理，老本化率 42.59%。往前两年，老本化比例也都跳动了 40%。
这意味着，当年花出去的研发经费，有四成以上莫得计入当期成本，而是放进了财富欠债表。
这笔账不难算。要是沿路用度化，利润表将凯旋承压；要是放在财富欠债表，还不错在以后的年份里从容摊销。
但分担不等于褪色。为止 2025 年末，拓荒开销余额已累积至 16.89 亿元。这些老本化的研发进入最终多半会转入"软件"类无形财富，而年报自大，科大讯飞自行拓荒的软件摊销年限惟一 2 到 5 年。
换句话说，这些被推迟证实的成本，会在畴昔几年内逐年消化，留给利润表的喘气空间，也算不上充足。
此外，依然老本化的形势，要是畴昔贸易化后果不足预期，也要计提减值。
再来看回款质料。
由于科大讯飞有好多 To G 的业务，账期广泛较长，阐发为财富欠债表上应收款项高企。于是，筹画行为现款流入就成了紧迫主义，科大讯飞也会特意拎出回款数据。
科大讯飞称 2025 年销售回款和筹画行为产生的现款流量净额都创了新高，分裂为超 274 亿元和 32.08 亿元。
不外，回款问题仍然是需要正视的"恶疾"。
2025 年末，科大讯飞应收账款达 162.96 亿元，占总财富的 36.33%，结构也不乐不雅，1 年以内的应收账款只占一半露面。
2025 年末，科大讯飞账上可随时动用的现款及现款等价物惟一 21.42 亿元，而短期借债和一年内到期的非流动欠债系数却达 27.06 亿元，其中短期借债这一项，2025 年齿首惟一 3.1 亿元，一年内增多了 8.5 亿元，可见现款流并不充裕。
到了 2026 年，科大讯飞完成了一波近 40 亿元募资，缓解了不少压力。
二、G、B、C 的飞轮转起来了吗？
2025 年财报再次明确了"作念强 C 端、作念深 B 端、优选 G 端"的计谋标的，理思的状况是"在素养、医疗等民生领域的 G 端标杆形势，为 B 端企业劳动与 C 端个东说念主产品运送中枢模子智商，米兰体育官方网站渐渐形成「G 端树品牌、B 端拓界限、C 端创利润」的良性轮回。
但翻看各条业务线的本体数据会发现，从当年模式中抽身出来远不是那么粗浅。
C 端是这一轮计谋转机的要点发力标的，也如实跑出了威望，2025 年前三季度 C 端合座营收占比已进步至 34%。
2025 年，以学习机、办公本、灌音笔为中枢的 AI 硬件产品阐发拉风：AI 学习机运动第五年拿下高端市集销售额和销量双料第一，办公本运动六年蝉联全渠说念销量冠军，灌音笔在线上各平台也稳家具类第一。
但表象是用高额的营销进入撑起来的。
2025 年，科大讯飞的销售用度 51.9 亿元，同比增幅 27.12%，远超同时 16.12% 的营收增速，亦然导致"利润浅薄"的原因之一，其中，告白宣传费从上一年的 6.63 亿元翻倍到了 13.12 亿元。
财报也明确指出，销售用度的增长，源自于强化高端品牌修复，在包括讯飞 AI 学习机在内的 C 端东说念主工智能产品的品牌执行和渠说念修复，以及面对东说念主工智能出海方面络续增多营销进入。
换句话说，C 端当今的增长离不开营销入手，产品自带的品牌拉力和用户口碑一朝少了投放的加抓，能稳多久，是一个问题。
G 规矩在阅历主动缩小的阵痛。比如 2025 年贤达城市收入 35.7 亿元，同比着落 1.2%。2026 年一季度，B 端和 C 端业务收入增速达到 26.27%，远跳动合座增速，相同说明 G 端业务承压。
"优选 G 端"是科大讯飞反复强调的漏洞词。这个表述自己就暗含了一个判断：当年的 G 端业务，质料良莠不王人，需要挑着作念，也等于主动扬弃那些定制经由高、毛利率低、回款周期长的形势。
这不难交融，科大讯飞对 G 端业务的依赖由来已久，而靠政府周期吃饭的形势，应收账款高企等于最显眼的"反作用"。
和 C、G 端比拟，B 端是大模子智商更严厉的"科场"。
B、C、G 三端的决策逻辑不同，模子智商差距对它们的影响旅途和权重也不同。
G 端客户的中枢诉求是安全、合规、国产化，在这个场景里，客户可能更温存"你是否合乎信创条件、数据是否安全"。寰宇产算力组成了讯飞在 G 端的中枢上风。
在 C 端，用户买的是产品，不是模子，AI 智商仅仅产品力矩阵中的一环。学习机的中枢竞争力，除了 AI 答疑携带智商，还有护眼屏幕、手写笔、课程内容体系、家长管控功能。
B 端企业客户在采购 AI 贬责决策时，凡俗会有 POC 测试，会和市集上的可用决策作念对比。
刘庆峰自大，国产算力面前如实濒临阵痛，比如在教师超长文本凹凸文时遭受了限制。年报提到，现时主流的昇腾 910B 芯片与英伟达 H200 在显存容量和带宽上存在明显短板，展望于 2026 年 10 月发布的昇腾 950 芯片将会在漏洞性能上已毕对标，"阵痛就会当年"。
落到 B 端各条业务线的本体阐发上，不错说是既有增长，也在承压。
2025 年，科大讯飞 B 端能孤独核算的业务中，企业 AI 贬责决策孝敬了 8.59 亿元营收，同比增长 33.65%；来自通达平台的大模子 API 及 MaaS 平台劳动收入孝敬了 3.85 亿元，同比增长 263%；运营贸易务和贤达汽车业务分裂收入 19.36 亿元和 12.4 亿元。
增速有好有坏：AI 贬责决策跑得很快，但运营商已接近停滞，全年只增长了 1.81%。至于赚不得益，则莫得更多不错不雅察的主义。
三、深耕行业的互异化旅途
谣言语模子赛说念模式初定之后，竞争要点已从模子自己转向"模子 + 利用 + 生态"的综合比拼。
这个赛说念的竞争逻辑依然变了，从"谁家模子更强"变成"谁家生态更能留下客户"。火山引擎靠字节的流量进口和廉价策略霸占调用量，百度和阿里靠云基础漏洞和全栈智商吃行业贬责决策的蛋糕。
在这个模式下，科大讯飞的位置有些脱落。它不是云厂商，莫得底层基础漏洞成本上风，也不是互联网平台，莫得 C 端流量的网罗效应，但在政企大模子利用落地上是第一梯队。
科大讯飞不思作念通用大模子的"水电煤供应商"，而是深耕行业场景。
这条旅途的上风是明晰的：行业数据和业务交融深、替换成本高、寰宇产算力在信创市集组成合规壁垒。
挑战相同亦然明晰的：形势制边缘成本难以降下来；开源模子和廉价 API 会影响"行业定制"的溢价空间；虚浮算力租出、告白订阅等多元收入行为交叉补贴。
以科大讯飞深耕的医疗行业为例，讯飞医疗 2025 年区域贬责决策（G 端业务之一）毛利率仅 34.2%，较上年着落 19 个百分点。
毛利率下滑可能与区域贬责决策这个业务的高定制化特征相关，因为每进入一个新的区县，都需要土产货化部署、和当地区接头部门对接。高定制意味着高成本，也意味着从一个区县复制到另一个区县的边缘成本降不下来。
在行业里面，通用大模子的溢出效应也正在转换竞争规章。
IDC 于 2026 年 4 月发布的第二次医疗大模子实测明确指出，头部通用大模子与头部医疗大模子在"圭表化经由较高的病历生成、老练查验解读"等单点场景中，收尾互异已没那么显耀。
智医助理诚然比通用模子更懂下层医疗的场景，但当" AI 智商子民化"的趋势正在从奢侈级场景向行业级场景扩张时，客户还自得为"更懂"支付多高的溢价，这亦然一个问题。
形势制究竟能不成镌汰边缘成本以取得更好的盈利智商，通用 AI 智商的溢出究竟能在多猛经由上稀释科大讯飞在行业 know-how 方面积存的上风，还需要进一步不雅察。
面对这种地点，科大讯飞也在尝试转换。
比如，2025 年发布了企业级开源智能体平台 Astron Agent 并上线星辰 MaaS 底座，整合了超 50 个主流开源模子。这是从"纯卖形势"向"建生态"的转型试探，先通过开源和 MaaS 平台引诱拓荒者，再带动星火大模子和高价值垂直利用的分发。
诚然，非论是调用量的竣工值照旧市集份额，科大讯飞与头部云厂商之间都存在很大的差距。
这是一场各奔长进的"分说念赛"，平台型选手有界限，垂直型选手拼纵深。比赛还远没到结尾，当今最先的不一定是终末的赢家，但讯飞要解说的米兰体育官方网站，是深耕这条路也能通向可不雅的利润。
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